黄金，现在到底是底部还是顶部？

来源：图解金融

我从三个方面来讨论。

第一个方面，金价与通胀保值债券的关系。

自2006年一直到2021年，Comex黄金价格与美国中长期抗通胀债券（TIPS）的收益率密切相关，两者基本呈负相关关系。

然而，从2021年底开始，这种相关性大幅下降，以至于出现用TIPS收益率完全无法分析黄金价格走向的现象。此后一直到2023年年中，虽然TIPS收益率逐步抬升，但金价不仅不下跌，反而一路震荡上升。

2023年年中之后，TIPS收益率-黄金价格的逻辑关系时而有效、时而无效，但整体而言，两者存在如下关系：

若TIPS不断走低，金价常常是震荡、走高或者小幅下跌，通常不会大幅度下跌；

如果TIPS收益率一路抬升至高位，黄金价格则是震荡或小幅下跌，通常不会大幅度上涨（2024年3-5月的例外我下文会解释）。

2024年10月底以来黄金价格调整，主要就是因为TIPS收益率一直在不断抬升。

根据我自己的逻辑判断，目前的4.7%以上的美国国债收益率，短期已经到达了一个高位，而TIPS收益率同样也是一个高位。

如果从TIPS收益率的角度判断，金价很有可能处于一个底部区间。

第二个方面，金价与黄金ETF持仓量的关系。

自2004年黄金ETF成立以来，ETF持仓对黄金的影响巨大，至少在2022年10月份之前，国际市场上的黄金价格，与市场上黄金ETF的持仓量，一直是密切相关的——持仓量增加则金价上涨，持仓量下降则金价下跌。

这种相关性从2022年10月份突然消失，此后一直到2024年3月-4月，黄金ETF的持仓规模维持不变，甚至是下降，但黄金价格却在小做调整之后屡创新高。

为什么？

原来，是全球的央妈们出手了！

根据IMF数据，2021年9月-2022年9月份，全球黄金储备基本保持稳定，但从2022年10月份开始，央行持有黄金的规模开始持续增加，与之伴随的则是金价的持续上涨。

至于为什么从10月份开始全球各国央行的黄金储备再度增加？

这是因为，2022年俄乌战争爆发后，西方各国先后冻结了俄罗斯央行的美元和欧元资产，而且禁止俄罗斯主要银行使用SWIFT国际结算系统。这种制裁措施，对美元来说属于杀敌1000自损800的行为，这种动辄对他国央行美元、欧元外汇的冻结，对结算体系的禁用，动摇美元的信用基础，以至于从那时起到现在，俄罗斯、土耳其等不少国家去美元化开始持续进行。

这种去美元化的过程，表现出来的就是央行们开始持续购入黄金——正是在央行们的持续买入之下，金价一路向上，也基本上与传统的通胀、利率等金融条件不再关联。

例如，2024年3-4月黄金价格的大涨，就是与央行购金规模大增密切相关——所以，综合考虑央行购金活动+黄金ETF买入，大致可以解释2022年迄今的黄金价格变动。

这里值得一提的是，11月份的数据显示，中国央行开始再度小幅增持黄金。

然而，随着央行净购金规模趋于稳定和下降，2024年4月开始，黄金价格再度与ETF持仓量密切相关，这一趋势持续迄今——ETF持仓量增则金价涨，ETF持仓量减则金价跌。

根据最新一周的数据，黄金ETF的持仓量位于2024年10月份以来的低点附近，继续增加的可能性较高，从这个角度来看的，逢低买入黄金仍然是合适的。

第三个方面，黄金与美国联邦财政赤字的关系。

大概在2个月前，我写了一篇文章：

文中总结了过去20年中5次黄金价格见顶的情况，最后得出的结论是：

自2024年7月以来，黄金价格一路狂涨，有很大一部分原因，就是从7月份开始，联邦政府原本一路下降的财政赤字，突然再次掉头大涨，让市场对于美元信用的信心再次崩溃。

2024年10月下旬到12月以来的金价调整，可能有相当的原因，也是因为美国9月份的财政赤字状况大幅度好转（联邦财政收支数据通常滞后1-2个月发布）。

现在是拜登政府执政的最后时刻，接下来的财政赤字问题不确定性很大，关键要看特朗普上台之后对美国财政的整理。

如果特朗普上任之后，马斯克的政府效率委员会真的起到作用，缩减联邦政府支出2万亿美元，收缩美国财政，就意味着美国将有可能逐渐实现收支平衡，财政赤字目前就已经是顶部，这就意味着两周前的2800美元/盎司的金价就是历史大顶。

但是，如果特朗普政府还像2017年第一次上台的时候一样，不仅减税讨好企业，而且变本加厉地给民众福利，无底线地借债、花钱，美国的财政赤字相比拜登时期更多，那么，黄金价格就远远没有到顶部。

不过，在特朗普初登大位时期，我倾向于是后一种情况。